于全辉[1]2009年在《投资者情绪与证券市场价格互动关系研究》文中研究指明正是伴随着对传统金融理论中的“异常”现象的解释,行为金融学作为一门新的学科分支孕育而生并迅速发展起来,并已经成为金融理论领域最为引人注目的研究热点之一。在某种程度上,如果说传统金融学描述的是投资者“应该”怎样行为的话,那么行为金融学讨论的则是投资者“实际”上是怎样行为的。在行为金融学领域的研究中,有些学者认为投资者的“有限理性”会影响其决策,另一些学者则指出投资者的“情绪”经常会影响投资者的选择。因此,笔者认为行为金融理论的进一步研究首先应该要剖析投资者有限理性、情绪以及对证券市场的影响。之所以选择投资者有限理性和情绪作为研究主题,还因为我国证券市场最大的问题之一是市场参与主体的行为问题,在市场参与各方的行为当中,最重要的、对市场资源配置方向起着决定性作用的是投资者行为。因此,研究影响投资者行为深层次的因素-有限理性和情绪,对于我们深刻认识证券市场的功能体系和运作机制,无疑具有极大的理论和实践价值。本文依照理论分析、模型构建和实证研究的逻辑顺序,以投资者异质性和有限理性假设为出发点,构建了有限理性投资者情绪控制模型,从投资者情绪和上证综指、投资者情绪变化和上证收益两个角度分别进行了实证分析。论文的主要研究工作包括:①对研究中所可能涉及到的基本理论和方法进行了简要的介绍,基本理论涉及行为经济学和行为金融学等,重点探讨了行为金融理论的发展及其相关评述;基本方法涉及进化博弈理论和协整检验等,主要对进化博弈理论进行了述评。②在投资者异质性和有限理性假设基础上,基于进化博弈理论的经典模型-鹰鸽博弈模型,对证券投资者行为的进化均衡问题进行了探讨。进一步地,在DSSW模型的基础上,建立了有限理性投资者情绪控制模型,论述了噪声交易者的生存问题,研究了投资者情绪与证券市场价格、市场回报之间的关系。③在比较分析各种类型投资者情绪指标的基础上,选用《股市动态分析》杂志公布的好淡指数数据,将研究的样本分为股市“上涨”和“下跌”两个不同阶段,对投资者情绪与上证综指之间的关系进行了协整和误差修正模型检验。④由于投资者情绪变化与上证收益二者都是平稳的时间序列,所以建立了投资者情绪变化和上证收益两个平稳时间序列之间的VAR模型,研究了二者之间的格兰杰因果关系,并结合传统的回归分析方法进一步对投资者情绪变化与上证收益的关系进行实证检验。论文的主要创新体现在以下叁个方面:①论文首先从证券市场根本的不确定性角度对有限理性的概念重新进行了定义,认为情绪化推动了有限理性,但同时情绪又吻合于有限理性,受到有限理性的约束,并以此作为本论文的逻辑起点。②在经典的DSSW模型基础上,本文将噪声投资者进一步划分为有限理性投资者和完全非理性投资者,对DSSW模型进行了扩展,尝试构建了有限理性投资者情绪控制模型,在一定程度上弥补了现有的研究中理论模型缺乏的问题。③在实证分析中,与现有的研究不同的是,本文将2005年股权分置改革后的样本期分成了“上涨”和“下跌”两个阶段,得到的样本区间也是笔者进行本课题研究时所见国内文献最新的数据区间,并且根据研究数据是否平稳对投资者情绪与股价指数、股市收益进行了双向关系研究。
吴丽[2]2004年在《基于行为金融学的我国证券投资行为研究》文中进行了进一步梳理传统金融学假定证券投资者是理性的，以此为基础对证券投资行为分析，形成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。然而证券市场的红利之谜、弗里德曼——萨维奇困惑、赢者·输者效应、惯性效应、投资者情绪效应、股价的过度波动等市场异象对其形成了极大的挑战，并且，其理论基础也存在诸多的缺陷。由于中国证券市场独特的制度背景，加之发展历程较短，证券投资者的行为表现出相当程度的非理性，所以运用传统金融学理论对我国证券投资者行为进行分析存在障碍。 行为金融学以投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏差，证券投资行为是有限理性的，以此为基础对投资者行为更加贴近现实。本文运用行为金融学对中国投资者证券投资行为进行研究。中国投资者同样存在过于自信、从众等认知偏差，非完全理性的，其有限套利、“羊群行为”和“处置效应”是其明显表现，本文对此进行了较详细的分析。证券投资行为的研究，对于中国证券市场建设和投资者投资策略的选择都给与了有意义的启示。
许鸣雷[3]2004年在《中国证券市场投资者行为的实证研究》文中提出投资者是证券市场投资行为的主体，其最主要的特征就是依据市场信息做出投资决策。同时，他们对经济前景的预期也通过投资行为反映到股票价格及其波动上，也就是说投资者投资行为影响着股价的走向和证券市场的效率。因此，对投资者行为研究无疑有着十分重要的现实意义。 对证券投资行为的研究最早始于凯恩斯，他从股市繁荣与萧条周期更迭中所包含的心理因素来解释投资者行为，认为投资者购卖股票如“选美”同出一辙。而马柯维茨的最优资产选择理论和法玛的有效资本市场假说则以投资者是理性的为基础，认为在市场竞争过程中，理性的投资者总是能把握住每一个由非理性投资者创造的套利机会，使得非理性的投资者在市场竞争中不断丧失财富，并最终被市场所淘汰。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者，证券市场的投资行为是由理性投资者主宰。这些，构成了现代投资行为分析的主流。 然而在金融市场中存在股价对市场信息的过度反应或反应不足，以及红利之谜、股权溢价之谜等，与“理性人”和有效市场假说相悖，传统金融理论对此无法做出合理解释。传统金融学与实证研究结果存在的差异引发了人们对传统金融理论一系列假设的思考，导致行为金融理论的出现。 行为金融学将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引入到对投资行为的研究中来，并以此解释人们如何处理信息和采取行动。它的研究表明投资者并不都是象数量模型中描述的那样以一种理性的、可预知的、无偏见的方式做出投资决策，而是在决策中由于某些心理特点和存在的认知偏差，导致诸多非理性的投资行为，并在一定程度上影响着市场的有效性。在此基础上形成的有限套利理论和非理性行为模式构成了行为金融学的两大理论基石，前景理论成为行为金融学的理论核心，它成功地解释了红利之谜、股权溢价之谜等，更加符合金融市场实际运行情况和投资者行为研究的需要。 中国证券市场发展至今只有十余年的时间，与西方发达国家相比，不仅市场制度建设方面不够完善，作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面也不够成熟。而目前对中国证券市场的研究主要还是偏重于技术、市场研究、行业及企业分析等方面，利用行为金融学对于投资者行为的研究却是很少的。因此，依据行为金融学加强对中国证券投资者的研究，了解中国证券投资者的行为特点，把握中国证券市场的运行规律，对中国证券市场的建设发展和对广大投资者的投资策略选择都有重大的现实意义和理论意义。 在研究方法上，采用了数量研究、实证研究等方法。在资料的收集上采用了抽样调查和电话调查等方法，并充分利用本人在证券部门工作的有利条件对证券市场变化做了长时间的追踪研究，获得了大量的第一手实证资料。 本文结构如下: 第一部分:介绍并分析了传统金融理论的对证券投资行为的研究成果及不足，即不能解释投资者的非理性行为; 第二部分:介绍了行为金融学对证券投资行为研究的理论成果，主要解释了投资者在做出判断时是怎样出错的，或者说是研究”心理过失‘是怎样产生的。行为金融学是传统经济学，传统金融理论，心理学研究以及决策科学综合体。 第叁部分，在借鉴当前国内一些专家研究成果的基础上，采用抽样调查和问卷调查，建立随机游走模型等方法，以笔者供职之证券公司投资者以及证券市场的投资基金为样本，深入研究了中国证券投资者的心理偏差、非理性的投资行为以及我国证券市场的非有效性特点。 第四部分:针对我国的证券市场实际，提出了健全证券市场政策法规、减少政策对证券市场干预等一系列建设性建议:同时，也为我国的证券投资者突破投资中的非理性提出了采用逆向投资和惯性交易策略等参考措施，并为证券投资者克服认知错误和心理偏差提出了诚恳的建议。〔关键词J行为金融学证券投资实证研究6
李瑾[4]2008年在《行为金融视域中的证券市场投资策略分析》文中进行了进一步梳理为了预测证券市场的变化趋势并把风险降至最低,人们一直在设计日趋复杂的数学模型。尽管如此,他们并没有提高预测的可靠性。原因是在所有投资决策中人的心理因素发挥着最核心的作用。非理性决策并非因为缺乏技术性的分析工具,而是因为特定行为方式作用的结果。强烈的情绪波动如:贪婪和恐惧,对自我能力的过度自信与超越竞争者的强烈欲望压倒了人的认知和决策过程。行为金融学是近年来金融学界研究的热点问题,是从包括心理学与社会学等广泛的社会视角来研究金融现象的学科。文章主要探讨投资者的投资行为和基于行为金融理论的投资策略在中国证券市场的适用性。在引入行为金融有关投资者非理性行为和心理认知偏差理论的基础上,运用行为金融学的基本理论,对中国证券市场噪声交易过度现象进行实证描述,并对中国证券市场噪声交易过度的成因进行分析。得出了在该机制作用下,庄家同中小投资者之间收益与风险不对等、证券市场效率降低的结论,并提出了对策建议。文章对过度自信、过度交易及羊群效应等投资者的认知偏差进行分析,通过分析投资者心理及其行为变化和投资者行为心理因素对证券市场的影响,对我国证券市场投资行为的偏差进行分析。通过介绍基本面分析法与技术分析法,从行为金融的角度对技术分析进行重新审视。在此基础上,分析了行为金融学的投资机理,并提出行为金融学投资策略和建议。行为金融是一个新的正在成长的研究领域,是对人类的行为进行科学研究的成果。这种新兴的科学方法对金融界从业者在交易中控制非理性决策,预测他人行为起到巨大的帮助作用。
王前超[5]2006年在《基于行为金融学的我国证券市场投资者行为研究》文中提出行为金融(Behavior Finance)是运用心理学、社会学和人类学的方法来研究投资者行为，进而研究资产价格决定和其他金融现象的金融学。在行为金融理论看来投资者并非理性的，他们的投资行为往往受到心理因素和个人情绪的影响。行为金融学家A.Shleifer教授认为：“忽视投资者的心理变化及其在市场中的具体表现，我们是无法理解证券市场中的价格泡沫和其他异象的”(2002)。本文从EMH出发，分析了行为金融理论对EMH和“理性经济人”假设的修正，提出现实中的投资者是“有限理性的”，他们的决策行为表现出认知能力和计算能力的局限性。噪声交易模型放弃了“理性经济人”假设，认为市场同时存在噪声交易者和套利交易者，市场均衡状态是各类投资者共同作用的结果。噪声交易模型对我国封闭式基金折价现象具有较强的解释能力，实证分析也表明我国封闭式基金市场噪声交易风险具有系统性特征。从理论上来说，噪声交易形成的价格误定可以通过套利机制得到纠正，但套利限制使我国A、B股市场的价格明显背离。正反馈交易者是一类特殊的噪声交易者，他们在价格上涨时买入，在价格下跌时卖出，客观上对股价起到了助涨助跌的作用。正反馈交易模型认为，在噪声信号下，套利交易者会采取“搭便车”的策略比本该买入的数量买入更多，从而推动证券价格呈现更大的波动性特征。正反馈交易反映在收益率上表现为序列的自相关特征。动态自回归检验模型的结果显示我国市场存在较明显的正反馈交易现象，而且正反馈交易与大盘整体走势之间具有很强的联动关系，这进一步表明了市场心理因素对投资者的决策行为具有重要影响。羊群行为是正反馈交易的重要形成机制，我国封闭式基金羊群行为度是西方成熟市场的2—3倍，而且表现出突出的非理性特征。行为金融理论对我国证券市场建设和投资者的交易策略具有很好的启发作用。我国证券市场需要完善信息披露制度、大力发展机构投资者，在吸引优质大盘蓝筹股回流的同时，培养投资者树立正确的投资理念。行为金融提出的反向投资策略在我国具有较好的应用前景。而对投资者来说最根本的是要重视心理分析法，在研究别人投资心理的同时控制自己的情绪，进而做出理性决策，提高投资效率。
陈耿宣[6]2011年在《我国股票市场噪声交易状况研究》文中研究表明传统金融学理论的基础为资产组合理论(Modern Portfolio Theory, MPT)和资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)。传统金融学理论从一开始就是建立在一个“理性人”假设的基础上,但是传统金融学理论本身也有缺陷,投资者非理性行为的非随机性和有效套利以及有限套利,都决定了人不可能完全理性的。此后行为金融学的发展让学者们开始意识和重视到投资者的一系列心理效益对其实际决策的影响,由此开始了行为金融学的研究和传播。行为金融学在过去的二十多年里获得了长足的发展,以噪声交易理论为代表的一系列理论成果成为行为金融理论的重要组成部分。而本文主要研究噪声交易对我国股票市场的影响。De Long, Andrei Shleifer, Summers和Waldmann(1990)在Samuelson(1958)的生命周期迭代模型的基础上,构造了一个简单的由两种类型生存的行为人构成的噪声交易模型(DSSW模型)。模型中,证券交易行为大致可分为非理性交易和理性交易两种,其中非理性交易也称为噪声交易。噪声交易者虽然只是有限理性,但在证券市场中并非没有任何生存空间,而且并非总是亏损的,在某些情况下收益水平甚至会超过理性投资者。在影响噪声交易者预期收益情况的四种效应中,多多益善效应和空间创造效应有益于增加噪声交易者的相对预期收益,反之价格压力效应和买高卖低效应则会减少噪声交易者的预期收益。所以在一定条件下,噪声交易者可以从证券市场的交易行为中获得收益,而且他们的预期收益不一定低于理性交易者的收益。但由于噪声交易者因此承担了更多的风险,他们破产的概率将会更高。行为金融学理论认为理性交易者因为担心噪声交易者的存在可能增加套利的风险,从而放弃了持有的一部分风险资产,而噪声交易者也因此能获取到更高的收益。所以噪声交易者有可能影响证券市场资产价格,甚至有可能在一定时期内统治市场。为了更深入的了解噪声交易的来源和机制,我们应该具体的分析噪声交易的各种类型。从现有的文献来看,关于噪声交易来源的已经被形式化分为叁种类型的噪声交易：以外生的信息质量缺陷为基础的噪声交易；因代理行为而产生的噪声交易；以操纵市场为目的而进行的噪声交易。本文将这叁种类型的噪声交易分别称之为信息型噪声交易、代理型噪声交易和操纵型噪声交易,并以此为指导研究噪声交易的影响因素和产生机理。在了解完噪声交易的机理后,我们借此研究分析中国股票市场投资者的行为特征。本文在对中国股票市场投资者的组成结构、机构投资者操纵股市价格走势的行为、个人投资者的交易行为和市场短期买卖行为等几个方面对中国股票市场投资者的行为特征进行研究分析后得出结论,中国证券市场由于发展时间段、个人投资者不成熟、理性程度不高、交易频繁；而且机构投资者资金规模大、拥有信息优势且缺乏相应的监管,只是其能够对股票价格施加强大影响,并从股票价格影响中获利。市场的流动性必然是由部分噪声交易产生的,换手率作为证券市场的流动性指标,可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。换手率偏高便是发展中国家和地区股票市场与发达国家的情况相比的一个显着特点。中国证券市场的流动性居全球证券市场之首,而且这种高换手率没有放缓的迹象。市场流动性过强,系统风险过高,这是中国证券市场噪声交易过度的曲型特征。本文也从换手率入手,研究中国证券市场的噪声交易现象。机构投资者利用自身优势,故意实施对股票交易价格和交易量的行为,就是一种股票市场的操纵行为。由于市场操纵行为实施过程中,不同主体所采用的操纵手段、违规程度及最终对市场的影响都不尽相同,行为可谓千变万化,但本文将其归纳为交易型市场操纵行为、行动型市场操纵行为和信息披露型叁种类型。现阶段,在我国股票市场迅速发展和市场操纵手段更加多样化和复杂化的现实情况下,应及时发现和辨别股票市场操纵行为,适时采取对策遏制股票市场操纵行为,减少股票市场操纵行为对股票市场的危害。本文还全面利用统计方法对中国股票整体市场的个人投资者组成结构、年龄架构、个人投资者的交易行为和市场短期交易行为等方面做了详细分析。研究结果表明中国股票市场的个人投资者和未受过高中及高中以上教育投资者额数量偏多,而理性的机构投资者相比于发达国家成熟股市都明显不足,中国股票市场投资者资金投资结构不太合理。部分机构投资者对股票市场存在一定程度上的操纵行为,而且大多数个人投资者企图通过股票的买卖价差而获利；个人投资者的投资规模普遍较小,资金量也少,抗风险能力都相对较低,无法承受股票价格大幅度的波动；个人投资者也并不关注股票的长期投资价值,而一般只注重眼前利益,中国股票市场个人投资者的非理性交易行为和市场短期买卖行为相当严重。因为中国股票市场个人投资者的理性程度低、机构投资者操纵行为严重、信息披露制度不完善、虚假信息传递造成我国噪声交易现象泛滥、换手率偏高。本文将噪声交易区分为叁种类型,通过对比研究来比照分析中国证券市场噪声交易的形成原因。其中,信息质量型噪声交易的来源可以区分为两方面原因：一方面是信息本身的质量问题,另外一方面是噪声交易者对如何处理信息的问题。代理型噪声交易是由于委托人和代理人之间存在着投资能力、获得信息能力的不对称,代理人为了表现自身优秀的投资能力,获取委托人信任,获得更多的代理资金,进行的表明自己具有内幕信息或者决断能力的交易。操纵型噪声交易庄家为了操纵股票价格而主动进行的噪声交易,或是散户跟庄时依据虚假的信息所进行的各种噪声交易。而从噪声交易的结果来看,机构投资者和庄家在操纵市场过程中主动进行的噪声交易可以获得盈利的；而普通个人投资者因盲目跟庄和被动进行的噪声交易则最终导致其投资亏损。而对于噪声交易者的生存环境和生存能力,个人投资者中的噪声交易者是不具备持久生存能力的,按照优胜劣汰、适者生存的丛林规则,最终他们将会被驱逐出市场。而投资者结构终究将会发生显着的改变,市场最终将会发展成发达国家一样,进入到以投资机构博弈为主的时代,噪声交易的来源结构肯定将会与现在所观察到的情况存在着明显的差异。不过在现阶段我国证券市场还处于发展的初级阶段,市场规模还处在不断扩大的阶段,外围增量资金还有巨大的进入潜力,投资者群体也还处于不断的成长过程中,因此在当前噪声交易者还是具备有生存空间和生存能力的。之后本文对我国证券市场的噪声交易问题做了概述,认为中国证券市场的噪声交易问题相比较发达国家证券市场要严重许多,指出随着市场不断的改革和发展,中国证券市场最终也会与发达国家成熟市场一样步入机构博弈的阶段,在那个时候噪声交易将会明显改善和减少。最后根据本文的研究成果,在结合中国证券市场的实际情况,提出相应的政策建议,主要是加强立法和政府监督,增加对理性市场主体的培育力度,提高信息披露透明度,降低信息获取成本,加大金融衍生产品的开发和销售力度,事前监查和事后监管相结合,提高上市公司质量,加强对公司的监控。
张华庆[7]2003年在《基于行为金融学的证券投资行为研究》文中进行了进一步梳理传统金融学假定证券投资者是理性的，以此为基础对证券投资行为分析，形成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。然而证券市场的红利之谜、股价的过度反应和反应不足，股价的过度波动等实证研究对其形成了极大的挑战，并且，其理论基础也存在诸多的缺陷。 行为金融学以投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏差，证券投资行为是有限理性的，以此为基础对投资者行为进行分析，形成了前景理论、行为组合理论和有限套利理论等，对证券投资行为的分析更加贴近现实。 本文又运用行为金融学对中国投资者证券投资行为进行研究。中国投资者同样存在过于自信、从众等认知偏差，非完全理性的，其有限套利、“羊群行为”和“处置效应”是其明显表现，本文对此进行了较详细的分析。证券投资行为的研究，对于中国证券市场建设和投资者投资策略的选择都给与了有意义的启示。
刘超[8]2006年在《基于行为金融学的中国证券分析师行为研究》文中进行了进一步梳理中国证券市场是一个新兴市场,中国证券分析师作为证券市场重要参与者,他们的行为对证券市场及其投资者产生很大的影响。本文基于行为金融理论,对证券分析师的行为进行了系统研究,探索了证券分析师在决策过程的心理和行为机理、预期模式及预测能力。有利于监管部门和投资者客观认识证券分析师的行为,同时也有利于证券分析师正确认识自我。这些对于规范证券分析师的行为,发挥其作用,引导证券分析师行业规范发展,促进证券市场健康发展具有一定现实意义。本文的主要研究内容如下:1.回顾了现代金融理论及其面临的挑战,阐述了行为金融学的产生和发展历程,系统总结了行为金融学关于投资者行为的研究成果。行为金融学注重对人的心理和行为的分析,以一种全新的视角来考察资本市场价格的决定及其变动,较圆满地解释了资本市场的一些异象。指出行为金融学在中国新兴的证券市场上应用具有广阔的发展前景。2.对中国证券分析师的行为及其行业进行了系统的分析。首先,阐述了证券分析师的概况,回顾了国内外证券分析师发展的历史,指出证券分析师的产生是证券市场的客观要求,并对证券市场发展具有重要的影响。接着,对中国证券分析师在证券市场的主要行为进行了分析,指出了证券分析师行业存在的问题,分析了存在问题的原因。最后,总结了中国证券分析师在证券市场作用,指出随着中国证券市场的发展,证券分析师行业将显现出广阔的发展前景。3.对中国证券分析师的主要行为进行了实证研究。预测市场行为和荐股行为是证券分析师的主要行为,对市场和投资者影响很大。通过构建模型,实证分析分析师在决策过程的心理和行为机理、预期模式及预测能力。发现分析师决策时存在认知偏差;其对市场今后走势的方向具有一定预测能力,但对市场变化的程度没有预测能力。通过对证券分析师荐股行为的研究,发现股票在基本面不变的情况下,分析师荐股行为会引起其股价和成交量的变化,其推荐的股票短期能产生异常收益。以上结论有利于监管部门和投资者客观认识分析师行为的影响。4.中国证券分析师行业发展的对策与建议。在对证券分析师行为分析和分析师行业现状分析的基础上,结合当前中国证券分析师行业正面临着国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同行业竞争的新形势,从完善有利于分析师行业发展的外部环境与构建促进分析师行业发展的内部机制两个方面考虑,提出进一步促进分析师行业健康发展的对策与建议。
王永平[9]2005年在《证券投资者行为的进化博弈及其多重均衡研究》文中指出证券投资者是证券市场的重要参与者和证券产品的消费者，对其行为的研究目前已成为国际金融证券研究领域最活跃的研究课题之一，也是证券市场研究中最贴近社会和投资者的研究内容之一，研究这一领域而发展起来的行为金融学已成为一门显学。但目前的研究还主要集中在对投资者行为静态特征的验证或描述上，而对投资者行为动态进化过程的研究相对较少。而研究投资者行为的动态进化过程，可以探索到投资者行为进化的路径选择及其均衡结构，为寻求证券市场有效性提供一条重要途径，并可实现对投资者权益的有效保护，因此，本文的研究有重要的理论和实际意义。 现实中的证券投资者是有限理性的，本文引入生物进化论中“适者生存”的思想，将证券市场视为一个投资者行为动态进化的生态系统。首先，应用进化博弈论中的单群体确定性模仿者动态方程建立证券投资者行为的进化博弈模型，并对进化系统的均衡结构特征及其影响因素进行分析；其次，根据我国证券市场实际，对我国证券投资者行为进化的均衡结构进行实证分析，并从投资者行为进化的角度，解释我国证券投资者行为进化为噪声交易主导市场的原因；然后，通过建立股市波动的噪声交易模型，研究投资者行为的进化对股市波动的影响，并进一步分析我国噪声交易主导市场时对市场价格发现和资源配置功能的影响；最后，根据理论及实证的研究成果，分析噪声交易主导市场时大力发展机构投资者等制度作用的有限性，并进一步提出我国证券市场相机治理的政策建议。通过研究发现，证券投资者行为的进化呈现出多重均衡的结构特征，既可能收敛于完全价值投资、也可能收敛于完全噪声交易、还可能收敛于价值投资和噪声交易共存的均衡点，而具体的路径选择和均衡不仅受到投资者的支付函数、证券市场初始状态的影响，而且与噪声交易者对风险资产收益的预测偏差、噪声交易者风险等因素有关。由于受到我国股市最初功能的错误定位、投资者特有的心理偏差、以及价值投资的模仿障碍等因素的影响，我国股市投资者行为进化的结果将是噪声交易主导市场，并造成我国股市过度波动、价格发现及资源配置功能的弱化。而要引导价值投资成为市场主流，从投资者行为进化的角度，则需建立让价值投资有更高增长率相应的制度安排。 本文的主要创新之处在于：建立了收益正性动态条件下证券投资者行为的进化博弈模型。该类动态模型认为，所有获得高于群体平均支付的纯策略都有正的增长率，所有获得低于群体平均支付的纯策略都有负的增长率，这体现了生物进化中自然选择的基本思想，与传统的经典博弈论等均衡分析方法相比，能较好地
李合怡[10]2016年在《融资融券与我国证券市场的定价效率研究》文中进行了进一步梳理证券市场的效率问题,长期以来备受学术界和实务界的关注,市场效率的提升是中国证券市场健康、稳定、可持续发展的关键所在。由于价格在资源配置中的主导地位,证券市场效率的核心是市场的定价效率,它构成了其他金融理论的基础,解释了金融市场资产价格的变化,是市场发挥资源配置功能的关键环节。本文所研究的证券市场定价效率是指证券市场上金融产品的价格对信息的有效揭示,这一定义包含了两个方面:一是价格对信息反映的准确性;二是股价对信息的反应速度。关于融资融券机制对证券市场定价效率影响的研究实质是特定市场微观结构与价格的形成过程的研究内容,当投资者存在异质信念的情况下,一方面卖空机制有助于市场吸收负面信息对于股价的影响,使股价更趋于内在价值;另一方面,融资交易的杠杆效应放大了证券市场上知情交易者的收益,进而对投资者收集信息、参与交易产生正向的激励,在提供流动性的同时提高了股价的信息含量。因此,本文基于中国证券市场融资融券不断扩容的实践,在控制了内生性的问题后,从信息有效性的角度检验融资融券对证券市场定价效率的影响、影响程度和影响机制。在实证部分,本文重点研究了融资融券这一交易机制推出后对证券市场定价效率的影响,具体包括:第一,融资融券对证券市场整体流动性、波动性的影响;第二,融资融券对个股股票收益率的影响;第叁,融资融券对股价信息含量的影响;第四,融资融券对股价信息含量的影响机理。主要内容如下:1.融资融券对股市波动性与流动性的影响方面:从市场层面实证分析融资融券制度对股票市场波动性、流动性的影响,融资融券余额与证券市场波动性存在负向的协整关系,但融资融券余额与证券市场整体的流动性之间的关系没有得到数据的支持。短期来看,信用交易能够改善收益率的分布,抑制股价的大幅波动,提升市场的流动性。总体而言,融资融券在为投资者提供杠杠交易和卖空机制的同时,对证券市场整体的流动性提升和波动性的抑制起到了一定的积极作用。2.融资融券对股票收益率的影响方面:首先,标的证券纳入融资融券范围后,收益率仍呈现尖峰、正偏分布,峰度有所下降但偏度略有上升;其次,针对融资融券调增窗口的实证分析并没有得出稳定、持续的负累积超额收益,且存在因市场预期而提前反应的现象;第叁,从累计超额收益率的影响因素来看,临近公告日,融券卖空比率和融资买入比率的回归系数显着性提升,融券卖空比例与累积超额收益负相关,融资买入与累积超额收益显着正相关,投资者异质信念的回归系数下降,说明累积超额收益能够部分被融资融券的交易所解释,融券卖空交易对股价产生了负向效应,而融资买入对股价产生了正向的影响。3.融资融券对股价信息含量的影响方面:首先,横向定价效率比较,融资融券开通后,两融标的股票相对于不可卖空组对信息的吸收效率更高,但主要体现在对信息的反应速度,而特质波动率所衡量的股价信息含量有所下降;融资买入和融券卖出量与股票定价效率之间存在正相关关系,融资和融券占成交量的比重越大,股票对于信息的反应速度越快。其次,纵向定价效率比较的实证结果得到类似的结论,同一标的开展融资融券交易后股价对滞后信息的依赖程度降低,一定程度上提升了股票的定价效率;但另一方面特质波动率所衡量的股价信息含量有所下降。再次,四组DID模型的实证结果发现,融资融券标的股票的特质波动率指标下降、价格的滞后反应指标降低,说明纳入融资融券标的或转融券标的范围后,股票价格包含了更多的公司层面特质信息减少,但价格对于信息的反应速度有所提升;从定价效率衡量指标的显着程度来说,股价的滞后反应指标显着程度优于特质波动率指标。4.融资融券对股价信息含量影响机理方面:首先,股价信息含量与横截面预期收益的实证结果表明:特质波动率与股票超额收益率负相关;融资融券开通后,特质波动率的回归系数仍显着为负,但回系数的显着水平与融资融券前相比有所下降,说明在放开部分卖空限制后,我国股票市场仍然存在特质波动率之谜。其次,从融资融券对股票定价效率的影响机制来说,主要体现在以下两个方面:(1)卖空约束的放开使知情交易者的信息优势得到增强,从而减少了市场的噪音交易使特质波动率下降;(2)融资融券交易比例越高,私有信息交易者的套利活动越多,从而股价对信息的反应速度越快。但由于我国证券市场融券卖空数额占成交额的比例较小,融资和融券交易发展不平衡,这一影响机制显着性不强。本文的研究结论具有一定的理论和实践意义。首先,融资融券同时具有杠杆交易和卖空机制的交易特征,本文同时考虑了两种交易模式对股价信息含量的影响,综合分析这一制度对证券市场定价效率的影响,从微观上为卖空机制与股票定价效率的研究提供了理论和中国市场的经验证据。其次,在内生性问题的处理方面,本文采用双重差分模型,且在实验组和控制组的构建上,利用两融标的多次调整、以及转融券业务的扩容这一良好实验环境,将后纳入标的范围的股票作为控制组,通过实验期和非实验期的区分,构建了四组双重差分模型。这一选取控制组的方式与配对股票或采用指数成分股的方法相比,避免了选取配对股票过程中使用的指标代表性不足或与实验组证券特征不吻合的情况。第叁,本文检验了融资融券后特质波动率与预期收益率相关关系的变化,特质波动率与股票超额收益率负相关,融资融券开通后,特质波动率的回归系数仍显着为负,但系数的显着水平下降。最后,研究结论对融资融券业务的监管有一定的借鉴意义。信用交易制度的完善离不开监管机构与法规、对投资者和标的资产的严格风控、恰当的交易机制设计、特殊时期的政府干预和灵活的机制调整,本文的研究为相关政策选择提供了理论和数据支持。
参考文献：
[1]. 投资者情绪与证券市场价格互动关系研究[D]. 于全辉. 重庆大学. 2009
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