孙荔钦许倩倩（福建师范大学）
摘要：2007年10月，起源于美国的次贷危机波及全球金融市场，进而将全球经济带入下降轨道，究其原因是美国对金融创新产品的过度运用和监管缺失。我国金融衍生品市场在此次危机中受到的影响不大，但此次危机的严重后果却给我国发展金融衍生品以重要启示。
关键词：次贷危机金融衍生品市场
1美国次贷危机概况
1.1证券化资产的连锁反应美国贷款市场对不同的信用金融机构区别对待，信用低的只能寻找次级贷款。它的首付款比例优惠,利率通常比优级贷款高2%到3%，对放贷机构来说是高回报业务。次贷危机本身是一个信用危机，由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化和流通债券再证券化，使得抵押贷款的结构更加复杂化，造成了对信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期（CreditDefaultSwap,CDS)对资产证券化债券进行保值，从而产生了金融风险的放大机制。由于次级贷信用等级低，存在很高的风险，而美联储为了抑制经济过热，不断上调利率，贷款客户负担增大，还不起贷款而违约，引起金融坏账。
担保债券凭证（collateralizedbondsobligation,CBO）是一群以债券为基础，从事证券化后所发行的证券；担保贷款凭证（collateralizedloansobligation,CLO）则是一群以贷款为基础，从事证券化后所发行的证券，若在证券化过程中，作为证券化标的物的资产包括债券和贷款，则称之为担保债券凭证（collateralizeddebtobligation,CDO）。
CDO等衍生品在一定程度上能分散次级贷款的风险，但其自身也存在结构性缺陷。金融机构间存在打包销售的行为，将次贷打包成证劵出售给投资银行转移风险，投资银行又将抵押贷款进一步打包出售给基金投资者。CDO、CDO平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券，当基础资产面临信用风险时，由于这样的再贷款业务，就出现了一系列的连锁反应，波及了大批的金融机构。
1.2美国金融衍生品市场监管缺失美国次贷的快速增长，相关金融衍生品市场的泛滥和政府的监管有着很大关系。OTC金融衍生品市场在美国既不属于美国期监会CFTC的监管，也不属于美国证监会SEC监管。1974年美国的商品交易法正式免除了美国商品与期货交易委员会对场外市场金融衍生品的监管责任。因此，如高风险抵押担保债券、信贷资产的证券化、市场流通债券的再证券化、信用违约互换等市场完全不受监管，也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸，从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。从本质上说,这场危机,大量资本无法创造利润，和新自由主义所倡导的自由市场也不无关系。美国的挥霍无度，自由放任的市场经济，充满欺诈的次贷市场纵容了金融泡沫，并掩盖了实体经济中的矛盾，以及各国劳动分配的不平均，分配结构不合理等因素，最后导致了虚拟泡沫的破灭，引发次贷危机，使全球各国经济混乱、倒退。
总的来说，金融衍生品是把双刃剑。此次次贷危机，究其原因是衍生产品的创新过度，同时缺乏足够的监管造成的。在对待金融衍生品的态度上，我国不能因噎废食，应引以为鉴，深刻反思。
2我国金融衍生品市场的现状
我国1993-2009年金融衍生品交易指以期货为中心的金融营业。我国期货市场目前存在交易品种较少、规模较小、经济功能发挥不充分、市场投资套利现象时有出现等问题。总体规模、运行水平和发展速度与国民经济发展和市场风险管理需求也还有较大差异。但是我国作为一个新兴金融市场，还存在很大的发展空间。
从交易成交量来看，1994年-1995年增长最快，1996年-2000年一直为负增长，2001年起，中国期货市场又进入新的发展阶段。2006年起，全国期货成交量更是呈现大幅增长。2010年4月16日，我国首个金融期货——沪深300股票指数期货合约正式上市，衍生品市场与现货市场将会形成良性互动、共同发展的格局。股指期货是以股票指数为交易标的期货合约，普遍存在于国际市场的成熟期货品种和风险管理工具。它将改善市场信息的传导机制，健全股票市场运行机制，增强股市定价效率，形成更加均衡的股票市场，改变我国股票市场“单边市”状况，将给整个期货行业带来新的契机。对于这一新交易品种，我国金融机构还缺乏实战经验。如何驾驭金融衍生品，是金融监管部门和金融机构需面对的问题。
3对我国发展的启示
3.1金融衍生品可以分散风险在成熟有效的证券市场上，投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略：①随着股市波动，在多头套期保值交易和空头套期保值交易之间，通过投资头寸调整实现投资组合风险管理；②运用其他金融工具，进行风险对冲。美国大量地使用简单的金融衍生产品，规避了很多不必要的风险，如汇率风险、利率风险、价格风险等等。这样使得企业把自己仅有的资金集中在承担行业或者企业内部风险上，让企业能够更有效率地运转。对于处于初级发展阶段的中国证券市场而言，投资工具较少，缺乏内生稳定市场的套利机制与“做空机制”，市场系统性风险偏高，资产价格传递市场信息的效率就比较低。我国要保证证券市场有序发展，需提供一个有效的市场供给。为此，一方面应推进证券市场稳定发展，逐步建立包括股票市场、债券市场、代办股份转让市场、甚至是柜台交易市场在内的完整的证券市场体系。另一方面，我国有必要推出风险对冲机制，对市场系统风险进行对冲，降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。2010年4月16号我国推出了股指期货，初步迎合了投资者规避风险需求，特别是规避系统性风险的需求。
3.2金融衍生工具完善金融市场过去通常把市场简单区分为商品市场和金融市场，而把金融市场进一步分为货币市场和资本市场。中国人民银行发布的《2008年中国金融市场发展报告》明确指出，当前要把满足经济发展的实际需求作为推动金融市场体系建设的基础，加快推动金融市场建设，充分发挥金融市场在经济中的核心作用。衍生产品的普及改变了整个市场结构：它连接起传统的商品市场和金融市场。金融衍生品市场不仅具有价格发现的功能，而且提供了风险管理的职能。通过利用衍生产品进行风险管理，与传统风险管理手段相比，具有更高的准确性和时效性。衍生工具操作时多采用财务杠杆方式，大大降低了交易成本，同时具备更大的灵活性。如果没有完善的金融衍生品市场，货币市场和资本市场的融资规模不可能得到有效扩大，融资效率也不可能得到显著改善。适时推出金融衍生产品，为投资者提供风险对冲和套期保值的工具，才能完善金融市场，使之更加健康的发展。
3.3加强我国金融衍生品市场的监管当金融衍生品蓬勃兴起之时，已经引起了一些金融精英和投资者的警惕。股神巴菲特五年前就称金融衍生品为大规模杀伤性武器。以此次次贷危机为鉴，对微观个体分散风险有利的衍生工具，并没有从根本上消除金融风险的源头，反而可能引起风险总量的净增长，在特定条件下可能酝酿出巨大的金融灾难。因此，强化对金融衍生品的政府监管、信息披露以及市场参与者的自律是必要之举。
3.3.1需进一步加强金融衍生品市场监管法律法规体系的建设在期货市场上存在垄断、操纵市场、欺诈客户、内幕交易等违法违规行为，为了建立一个健康、稳定、有序、高效的期货市场，当务之急是要进一步制定统一的金融衍生品市场监管法规，统一规范市场参与者的行为，明确监督机构和各市场参与者之间的责任和权利，从而利于监管。我国的基本法律框架虽已基本建立，如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《银行业监督管理法》等，但条文过于松散，使金融监管严密性不足。目前，我国《期货法》立法程序已经启动，这将使我国金融衍生品的创新、交易都有法可依，从而有利于监管。
3.3.2全力维护“三公”原则，加强对期货市场的监管即维护公开，公平，公正的原则，把金融衍生品的风险管理也纳入信息披露之列，使金融衍生品市场有充分的透明度，实现市场信息公开化。同时要求市场不存在歧视，无论投资者还是筹资者，无论规模大小，在各方面都享有完全平等的权利。要求监管部门在公开、公平的原则上对一切被监管对象给予公正的待遇。
3.3.3监督与自律相结合在加强政府监管，践行“三公”原则的同时，也应加强市场参与者的自我约束、自我教育和自我管理。中国期货市场在早期试点出现大户恶性操纵事件，其根源在于没有实行交易所会员的自我监管。国家对金融衍生品市场的管理是市场健康发展的保证，而市场参与者的自我管理则是金融衍生品市场正常运转的基础。只有以行政监管为主、以自律监管为辅才能克服期货市场失灵、达到期货市场的监管目标。
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